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香港上市的模式

香港上市模式

香港作为亚太地区的国际金融中心,在吸引国际资本方面优势明显,其成熟的市场运行环境,完善的投资银行服务,及健全的法律法规和市场监管体制对于内地企业均有着极大的吸引力。香港,目前已成为内地企业境外上市的首选地。

自1993年青岛啤酒作为第一家大陆企业在香港上市的H股企业起至2012年6月底止,在香港联交所上市的各类来自内地的企业达500余家,这些企业在香港上市的模式不外乎两种,一种是直接发行H股上市,另一种则是间接上市的红筹模式。

直接发行H股上市模式,路径安全且相对简单,其优点是可直接进入境外资本市场,节省信息传递成本,企业也可获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但直接H股上市较高的财务门槛要求也将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在H股上市大门之外。由此可见,直接发行H股上市模式主要适用于大型国有企业。如早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动以及近期的四大国有商业银行等均无一例外地采用了此种模式。

而“红筹模式”的间接上市则因为规避国内审批标准和监管要求,操作周期短,灵活性强,因此成为了众多中小企业海外上市的首选模式。遗憾的是,由商务部、证监会、外管局等六部门联合发布并于2006年9月8日起实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)的出台使得原本风靡一时的“红筹模式”几乎走向末路。在此种背景下,内地企业去香港上市是否还可开辟一种全新的模式,既可以避开海外IP0的高财务门槛,又能规避“10号文”的监管呢?本文将通过对VIE上市模式的分析回答以上疑问。

一、直接上市模式及限制

在所有海外上市模式中,最为简单的方式无疑为直接上市模式,即拟在境外上市的中国企业以其自身作为上市主体在境外上市。在香港直接IPO上市,具有代表性的是中国银行、工商银行等。

内地企业在香港发行H股上市,应当按照中国证监会的要求提出书面申请并附有关材料,报经证监会批准。证监会对H股主板上市的主要条件为:(1)符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。(2)筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。(3)净资产不少于4亿元,过去一年税后利润不少于6000万元,并有增长潜力,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5000万美金。(4)具有规范的法人治理结构及较为完善的内部管理制度,有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。(5)上市后分红派息有可靠的外汇来源,符合国家外汇管理的有关规定。

从以上条件不难看出,除了大型的国有企业外,几乎很少企业能够直接到香港IPO上市。对于民营企业而言,通过此模式上市更显得可望而不可即。

二、传统红筹模式及限制

当企业确实需要进行境外上市而又无法满足国内对企业境外直接上市的要求时,企业往往会通过传统的“红筹模式”进行上市。即中国企业的股东在境外另设一家新的特殊目的企业(SPA),并由新设的境外特殊目的企业反向收购国内企业,最终由境外企业作为主体进行境外上市,从而达到融资目的,但企业的主要资产和业务仍然在中国境内。

在早前法律监较为宽松的环境下,此模式既可以规避严苛的上市要求,还能够加快上市的速度,因此,该模式曾一度被众多国内中小民营企业作为海外上市的首选。

但遗憾的是,2006年9月8日,商务部、证监会、外管局等6部门联合发布了“10号文”(《外国投资者并购境内企业暂行规定》)。根据“10号文”第11条规定:“境内企业、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的企业名义并购与其有关联的境内企业,应报商务部审批”;同时“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。

此外,境外上市还需经证监会批准。按照其中第45条的规定,设立特殊目的企业经商务部初审同意后,境内企业凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。

更为麻烦的是,“10号文”规定的程序繁琐,时间限制严格。特殊目的企业的设立经商务部审批后,第一次颁发的批准证书上有商务部加注的“境外特殊目的企业持股,自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。企业据此申请到的营业执照和外汇登记证也是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。同时,“10号文”第49条规定,“自营业执照颁发之日起1年内,如果境内企业不能取得无加注批准证书,则加注的批准证书自动失效”。也就是说,特殊目的企业必须在1年之内实现境外上市,如果1年之内不能上市,商务部的批准自动失效,境内企业股权结构需要恢复至并购前的状态。

通过以上分析不难看出,“10号文”的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的企业境外上市路径基本被封锁。据说,自“10号文”出台至今,还没有一家境内企业适用“10号文”在商务部批准的红筹架构下完成了境外上市融资。

  一般来说,红筹上市的基本构架就是:
1.假设A先生与B先生共同投资拥有一家境内企业,其中甲占注册资本的70%,乙占注册资本的30%。
2.为了在香港上市首先按照在内地企业的出资比例在英属维尔京群岛设立BVI企业。收购方和被收购方在合并前后不可有任何的股权变动,只要收购方即BVI企业和被收购方内地企业拥有完全一样比例的股东,在收购后,内地企业的所有运作基本上完全转移到BVI企业中。
3.接着,对BVI企业增资,再与A先生和B先生进行股权转让,收购他们拥有的内地企业的股权,则内地企业变为BVI企业的全资子企业。BVI企业在开曼群岛或百慕大群岛注册成立一家离岸企业作为日后在香港挂牌上市的企业。
4.然后,BVI企业又将其拥有的内地企业的全部股权转让给开曼或百慕大企业。 搭好了框架,就能以开曼或百慕大企业的名义申请在香港上市,同时,在上市企业与内地企业之间再多设立一家企业,以利于将来内地企业具体经营发生变更或股权变动时不至影响上市企业的稳定性,起到一个缓冲的作用。

  香港红筹模式上市

三、VIE上市模式

1.VIE的结构

通过上文分析得出,若再通过传统的“红筹模式”进行境外上市,俨然不再能满足企业规避审批程序的出发点,境外上市时间也无疑会被拉长。此外,在境外企业上市后,仍然要面对多重国内监管,企业的自由度也大幅缩水。

在此情形下,VIE模式成为了境内企业境外上市的新宠。VIE(Variable Interest Entities,直译为“可变利益实体”),在中国境内被称为“协议控制”,该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河(又被称为“新浪模式”),后被广泛用于互联网、出版等“外资禁入”行业,由于其不涉及对境内权益的收购,在“10号文”生效的背景下,这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用,以此来规避关联并购审批。

VIE模式具体指国内企业的股东在境外设立新的特殊目的企业,由该特殊目的企业在中国境内设立一家外商独资企业,由外商独资企业与国内企业通过协议约定,达到由外商独资企业控制国内企业的目的。同时,境外设立的特殊目的企业则可以通过外商独资